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南美豐產(chǎn)預(yù)期施壓，豆油估值受沖擊

2024-12-09

中信建投期貨

本周油脂走勢(shì)延續(xù)分化。在偏緊供應(yīng)支撐下，棕櫚油表現(xiàn)依然偏強(qiáng)，但01多頭移倉(cāng)打壓P15價(jià)差回落，P01周線基本收平，P05則出現(xiàn)一定程度補(bǔ)漲。相比之下，本周豆油走勢(shì)轉(zhuǎn)弱明顯。良好降雨背景下機(jī)構(gòu)紛紛上調(diào)對(duì)巴西大豆的產(chǎn)量預(yù)估，這引致近期巴西大豆升貼水的大幅走弱。盡管豆粕承擔(dān)了較多的進(jìn)口成本下跌壓力，M05周線跌逾5%，豆油亦未能獨(dú)善其身，Y05錄得逾2%的跌幅。菜油市場(chǎng)仍陷于對(duì)加拿大出口需求坍塌及國(guó)內(nèi)進(jìn)口供應(yīng)增長(zhǎng)的擔(dān)憂中，這導(dǎo)致加拿大統(tǒng)計(jì)局超預(yù)期調(diào)降菜籽產(chǎn)量未能對(duì)盤(pán)面帶來(lái)太多提振。在基本面差異下，我們預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間棕櫚油強(qiáng)而豆油、菜油偏弱的情況將延續(xù)，05豆棕價(jià)差及菜棕價(jià)差有進(jìn)一步走低空間。

一、大豆進(jìn)口成本走弱，沖擊國(guó)內(nèi)豆油估值

當(dāng)前南美天氣炒作窗口尚未關(guān)閉，天氣風(fēng)險(xiǎn)仍存，這令資金暫不愿太過(guò)看空CBOT大豆，近期CBOT大豆圍繞980-1000美分窄幅波動(dòng)。然而，持續(xù)偏好的降雨令機(jī)構(gòu)紛紛上調(diào)對(duì)巴西大豆產(chǎn)量預(yù)估，Celeres和Agroconsult最新預(yù)估高達(dá)1.71-1.72億噸，較去年的1.53億噸大幅增長(zhǎng)，亦高于USDA11月預(yù)估的1.69億噸。CBOT大豆期價(jià)偏穩(wěn)令南美大豆升貼水承擔(dān)了更多下行壓力，近期報(bào)價(jià)出現(xiàn)顯著走低，大豆進(jìn)口成本下行拖累國(guó)內(nèi)豆類(lèi)市場(chǎng)表現(xiàn)。雖然更依賴(lài)大豆定價(jià)的豆粕承擔(dān)了更大跌幅，豆油亦未能獨(dú)善其身，價(jià)格運(yùn)行重心也出現(xiàn)一定程度下移。

近兩個(gè)交易日巴西大豆升貼水出現(xiàn)一定企穩(wěn)，但在12月初就去談大豆升貼水企穩(wěn)還為時(shí)尚早。對(duì)比前兩年同為大豆增產(chǎn)及供需寬松的年份，2023年巴西升貼水的低點(diǎn)出現(xiàn)在4月底，2024年巴西升貼水的低點(diǎn)出現(xiàn)在1月底。而從種植成本來(lái)看，今年巴西偏低的大豆種植成本預(yù)計(jì)也將賦予農(nóng)戶(hù)售價(jià)進(jìn)一步的下行空間。

得益于化肥及農(nóng)藥成本大幅下降，2024/25年度的巴西大豆成本顯著下滑。按照CONAB7月公布的成本測(cè)算，巴西主流大豆生產(chǎn)成本在8.1-9.6美元/蒲左右，扣除土地租金及資金利息后的運(yùn)營(yíng)成本僅在7.0-7.3美元/蒲左右。以當(dāng)前農(nóng)戶(hù)銷(xiāo)售價(jià)格測(cè)算，大部分產(chǎn)區(qū)的大豆種植仍有較好利潤(rùn)，這可能推動(dòng)后期CBOT大豆及巴西新作大豆升貼水的進(jìn)一步回落。在潛在中美貿(mào)易摩擦出現(xiàn)并對(duì)南美大豆升貼水帶來(lái)提振之前，未來(lái)一兩個(gè)月國(guó)內(nèi)大豆進(jìn)口成本潛在下行或繼續(xù)打壓豆油價(jià)格走低，并外溢至其他油脂市場(chǎng)。

二、國(guó)內(nèi)供應(yīng)緊張短中期難解，棕櫚油延續(xù)強(qiáng)勢(shì)

印尼賣(mài)貨意愿不足導(dǎo)致過(guò)去幾個(gè)月馬棕庫(kù)存重建不及預(yù)期，進(jìn)而使國(guó)內(nèi)棕櫚油供應(yīng)緊張，成為這一輪棕櫚油走牛的重要驅(qū)動(dòng)，產(chǎn)地賣(mài)貨意愿成為棕櫚油走勢(shì)的關(guān)鍵。季節(jié)性減產(chǎn)及印尼B40背景下，市場(chǎng)對(duì)明年1季度前產(chǎn)地棕櫚油去庫(kù)預(yù)期較強(qiáng)，這限制了產(chǎn)地近端賣(mài)貨的意愿。而隨著印尼12月提高出口稅費(fèi)并引致CPO出口利潤(rùn)轉(zhuǎn)差，且近期東南亞洪澇對(duì)棕櫚油產(chǎn)量及運(yùn)輸帶來(lái)沖擊的情況下，出口商對(duì)近月棕櫚油報(bào)價(jià)變得更不積極，這導(dǎo)致國(guó)內(nèi)進(jìn)口利潤(rùn)出現(xiàn)進(jìn)一步惡化，新增買(mǎi)船變得更加困難。

雖然豆棕價(jià)差倒掛持續(xù)抑制棕櫚油需求，但在棕櫚油需求早已被壓縮至剛性的情況下，棕櫚油相較于其他植物油的溢價(jià)擴(kuò)大很難再帶來(lái)棕櫚油需求減量，現(xiàn)存需求已經(jīng)剛得不能再剛，幾乎不具備任何價(jià)格彈性。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前國(guó)內(nèi)12月船期棕櫚油商業(yè)買(mǎi)船僅10萬(wàn)噸出頭，明年1-4月船期更是每月只有零星買(mǎi)船，遠(yuǎn)不足以覆蓋每月15-20萬(wàn)噸左右的剛需，這帶來(lái)國(guó)內(nèi)棕櫚油強(qiáng)烈的去庫(kù)預(yù)期，支撐資金逢低做多的興趣。雖然從時(shí)間上看，多頭往05移倉(cāng)對(duì)P15價(jià)差有所打壓，P01未必還能漲很多，但多頭移倉(cāng)帶來(lái)了05棕櫚油的補(bǔ)漲機(jī)會(huì)。

綜合來(lái)看，在豆油及菜油的拖累下，我們預(yù)計(jì)短期油脂表現(xiàn)將有所轉(zhuǎn)弱。較低的種植成本下，巴西大豆豐產(chǎn)預(yù)期賦予農(nóng)戶(hù)售價(jià)一定下行空間，國(guó)內(nèi)大豆進(jìn)口成本趨降對(duì)豆油估值不利。國(guó)內(nèi)充裕供應(yīng)之外，菜油市場(chǎng)陷于對(duì)加拿大出口需求坍塌及國(guó)內(nèi)供應(yīng)增長(zhǎng)的擔(dān)憂中，反彈困難。而在產(chǎn)地賣(mài)貨意愿不足、國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨供應(yīng)緊張的支撐下，棕櫚油仍將是未來(lái)一段時(shí)間最強(qiáng)的油脂，預(yù)計(jì)05豆棕價(jià)差及菜棕價(jià)差將有進(jìn)一步走低空間。

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